中金發布研報稱，首次覆蓋布魯可（00325）給予“跑贏行業”評級，目標價105.00港元，對應2025/26e24x/18x經調P/E，看好拚搭角色類玩具在全球市場的廣闊成長空間及布魯可已構建的產品打造、IP運營及渠道優勢。該行預計公司調整後的2024~26年EPS分別為2.2、4.1、5.4元，CAGR為57%。

中金主要觀點如下：

布魯可：高速成長的國內拚搭角色類玩具龍頭

受益於產品供給不斷迭代創新、優質IP驅動、消費群體擴容等，全球拚搭角色類玩具市場近年來高速成長，沙利文預計其2023-28年有望保持CAGR約29%，至2028年市場規模達996億元。布魯可現為中國第一（市占30.3%）、全球第三（市占6.3%）的龍頭，且已開啟高速成長期，後續前景廣闊。市場低估了公司的品牌力、渠道優勢，以及後續擴品類與出海的確定性。

核心競爭力：①產品力：公司於2022年在國內創新推出拚搭角色類玩具，通過“骨肉皮”的產品設計體係實現領先於行業的形象還原、活動度和拚搭樂趣，成為支撐其產品力的基礎並推動公司逐漸成長為品類引領者。公司具備較強研發實力，截至1H24研發團隊共331人，擁有431款在售SKU，且質價比突出，有效覆蓋廣闊的人群和價格帶需求；②渠道力：線下+線上，國內+海外全覆蓋，主力渠道為線下大流通渠道，截至1H24經銷商511名，深度覆蓋一二線城市與80%三線及以下城市，靈活高效的渠道管控有效支撐公司健康可持續成長；③IP運營：截至2024年底在手IP達50餘個，借助高效推新、盲盒玩法等運營思路，已成功商業化12個授權IP，有效驗證其IP轉化能力；自有IP培育亦同步推進，1H24英雄無限係列收入占比已達17%且仍保持高速成長。

成長驅動力：①IP及品類拓展助力用戶圈層拓展：公司在售SKU主要麵向6-16歲男孩用戶，憑借在手50餘個IP儲備，和已逐步驗證的培育能力，也結合載具、場景類等新品類布局計劃，未來有望拓展至女性、高年齡用戶群體；②渠道及價格帶延伸助力加深覆蓋：國內將深耕線下網點，尤其憑借9.9元產品係列打開下沉市場，同時布局品牌旗艦店等DTC渠道；③搭建出海新成長曲線：海外已拿到部分IP授權，計劃招攬國際化人才、與更多當地渠道夥伴合作，公司出海前景可期。

潛在催化劑：IP新品熱銷、新品類推出、進入港股通。

風險提示：競爭加劇，授權IP流失，新品不及預期、供應商流失、原材料價格波動。